基本结论、价值评估与投资建议
      美国的家电连锁零售行业经历了三个竞争阶段：
      少竞争的快速增长阶段、竞争激烈的行业整合阶段和竞争格局相对稳定的阶段。
      BESTBUY在第II阶段花了七年时间确立龙头地位，稳定竞争格局。
      第II阶段美国家电零售行业需求增速只有8.41%，而第II阶段结束时，即使作为行业第二的CIRCUITCITY也保持了17%的年均增长。
      中国现在还是苏宁和国美都可以进行选择确保增长的阶段。
      中国家电连锁行业自2005年进入第II阶段。
      我们初步估计需要五年左右完成市场竞争格局的确定。而这五年的预期行业增速甚至接近美国第II阶段行业增速的2倍。
      我们认为市场格局稳定时国美和苏宁增长少的企业也不低于20%。
      我们将二者财务数据做了非常详细的拆分，并调整了重要的不可比因素，得到这样的核心观点：
      国美的规模优势是由国美优异的战略眼光，和善于利用他人资源获得。这些国美为耀眼的闪光点仍然会在未来带给国美先行者的优势。
      苏宁的优势在于其精耕细作的细节管理和服务管理。
      国美的战略和规模优势尚未达到无懈可击的地步。1、战略布局上为重要的华东区域是薄弱的。2、规模差距25%在现阶段的市场不足以让供应商采取太大的政策倾斜。而其盈利能力的更高也不是由规模优势带来，而是其利用他人资源得到的成本节约。
      我们认为国美的战略布局和规模效应还有挑战空间。而后续的挑战将建立在二者谁更具有核心竞争力上。
      我们现在难于做出判断，但倾向于给国美市盈率少量的溢价。
      我们预测苏宁2006、2007、2008年实现EPS1.498、2.028和2.621元。并倾向于给苏宁20X06PE和18X07PE，得到公司股票估值区间29.96－36.50元，买入建议。 一、行业概览
      1.1参照美国市场的行业阶段确定
      我国的大部分商业业态的发展史都极为相似地遵循美国商业业态的发展势态。所以我们选择美国家电连锁零售市场为样本，确定我国现在家电连锁行业所处竞争阶段。
      美国的家电连锁零售市场主要分为以下三个阶段：
      I、快速发展和初步整合阶段（1993年以前）。大部分家电连锁企业都因为渠道比较优势处在整体的高速发展期。小的家电连锁企业被先后淘汰，大型家电连锁企业开始全国布局，但尚未正面竞争。
      II、龙头间竞争的整合阶段（1993－2001年）。Bestbuy在1994年已经有45%的门店和CircuitCity直接竞争。其间，在1996年BBY收入超过CC。（第II阶段美国的行业复合平均增长8.41%，而BBY和CC的收入增长分别为27%和20%，利润分别增长43%和17%）
      III、行业格局相对稳定到近似寡头垄断阶段（2001年－现在）。BBY在2001年开始稳定自己的龙头地位，到达这个阶段的时候CR3在54%左右，而现在CR3已经超过65%。
      我们将第II阶段的截至期确定为2000年的原因是：到该年末，BBY终于在面临竞争七年，反复超越又落后于CC的销售收入起伏后，确定了自己的市场地位，行业竞争格局此时稳定。
      自2005年起，我国进入了第II阶段。原因：..国美和苏宁自2005年开始正面竞争。
      2005年行业前三的估计市场集中度在10%。
      我们初步预计这个整合期在五年左右。
      这五年是为关键的，到了这个阶段的末期，中国的市场已经基本稳定，届时新进入者或挑战者的胜出机会会较小。
      目前在梯队进行直接竞争的企业只有国美和苏宁。第二梯队要后来居上的困难较大，但仍有机会。
      在美国行业增速只有8.41%的情况下，II阶段末期身处市场第二的CC仍然保持了20%的收入增速和17%的利润增幅。
      我们认为目前国美的优势比较明显，但目前还不是其中任意一家企业的投资期终结的时候。
      从行业角度，我们不倾向于行业内只有国美值得投资，苏宁已经没有机会的观点；我们认可国美因为战略和资源优势已经确立的优势，但不认为这个优势是无懈可击的。
      但同样，我们后续的分析也表明，目前苏宁没有成为BESTBUY后来居上的必然迹象出现，..即使国美和苏宁中任一企业在这一阶段末期不能成为龙头，我们都估计其收入和利润复合平均增长都会在20%以上，都是值得投资的品种。
      1.2BBY和CC的七年争夺战
      自1993年BBY和CC开始正面竞争一来，直到1996年BBY收入才超越CC，而后的四五年内，未能拉开差距，一直到2001年才正式确立了自己的优势。
      我们发现，行业实现负增长的当年和次年BBY与CC的收入比值会显著提高，BBY的每一次超越都是在行业负增长的当年和次年。我们对于二者竞争优势的核心观点是：在逆境中能够控制风险保证增长才能取得的胜利。
      苏宁电器与国美电器谁更具有投资优势？
      我们对二者这七年的年报进行了仔细研究，他们的主要经营战略极其类似：
      产品市场承诺。BBY并没有摒弃其核心价格战略，承诺售价高于竞争对手时，返还差价110%。
      ..产品的多样性。
      ..安装、售后等服务。
      ..以及在后台支持上的大笔投入。
      ..的差别在于：
      1、CIRCUITCITY行业低谷时有多元化投资行为，反而弱化了企业主业的抗风险能力。
      我们并不认为BESTBUY创建E-SUPERSTORE、收购INTERTAN、收购NUSICNOW等是多元化投资行为，我们认为这是其核心业务的正常收购行为。BESTBUY自1965年起就善于收购扩张，从而成长为龙头。
      1990年创建的FIRSTNORTHAMERICANNATIONALBANK虽然有多元化趋势，但主要业务仍然是管理以CC公司标志的信用卡（BBY也也有类似的信用卡），并且所搜集到的客户详细数据为公司成长期的印刷品广告营销打开市场提供了大量的客户资料。
      而1993年尝试1996年开业的CARMAX，从事二手和新车零售，和核心业务差距太远。我们认为在1996年行业出现负增长的情况下，公司的多元化投资分散了管理层的精力，使CC在次年开始出现可比门店销售收入负增长。而BBY专营主业，始终保持可比门店销售收入的增长。
      2、BESTBUY表现出对产品结构调整的灵活。
      BBY在个人电脑产品线的把握和调整是极为敏捷的。在意识到这个行业的增速极大时，公司加大了HOMEOFFICE产品的销售，并且根据消费喜好减少这类产品的办公室供应种类，以适应家庭用产品需求。
      我们认为这也是BBY在整体行业不景气时能保持销售增长的重要因素。 二、损益预测
      2.1收入预测
      我们的收入预测来自更合理的逻辑推导。
      我们认为市场大部分预测根据门店总数及其增长率做销售收入增长率预测不符合门店收入增量来源的真实情况，销售收入和盈利的预测必须建立在对其门店历史的拆分的基础上才符合逻辑。
      开业距今3年及以上门店总体经营情况已非常稳定，距今2年的增长空间也非常有限，而距今1到0年的将实现较大的收入增长。
      目前，公司增长潜力有限的门店数量为38家，有增长潜力的门店占比达到77.5%。
      国美2005年年报公布，在2003年12月31日前开业门店（图表中的开业距今2年及2年以上门店）为73家，在2005年的同店销售增长为2.2%。
      苏宁在2003年12月31日前开业门店为38家，我们认为这些门店的同店销售增长情况和国美比较相近。
      我们预测公司2006到2008年的收入分别增长44.67%、37.74%和26.78%。
      假设条件一：2006到2008年开店数量分别为130家、150家、150家。其中06年因为现金流紧张开店数量不大，且三年所开门店都由于部份在二级城市单店收入有所下滑。
      假设条件二：开业距今0年的门店在该年度实现50%左右的收入增长；开业距今1年的门店在该年度实现20-30%的收入增长；其余成熟门店视竞争情况平均实现0%-2.5%的收入增长。
      2.2盈利预测
      我们的盈利预测隐含和收入预测类似的逻辑分拆。
      我们预测公司2006到2008年的净利润分别增长43.31%、35.35%和29.25%。
      假设条件一：我们预测06年毛利率会有稳步小幅提升，但从07年开始微副下滑。
      假设条件二：门店开设到第三年基本成熟，平均单店净利率在5.5%-6.5%之间。前两年是从亏损到扭亏的过程。
      假设条件三：成熟后的门店单店净利率根据我们对当年的总体毛利率判断进行波动。 三、苏宁vs国美
      我们认为，目前的市场格局中，脱离国美只局限于苏宁的基本面研究，其估值是没有意义的。
      我们将二者进行了全面对比。
      3.1经营战略：国美先行
      国美在网点布局上先于所有竞争对手。
      我们认为在家电连锁进行初步整合的第II阶段，零售企业的战略是应该高于执行的。在较弱的家电零售企业非常容易被竞争淘汰的阶段，零售企业的展店成本较低，规模效应非常容易提高投资的回报。
      而在II阶段错过资源占领会造成III阶段的被动。
      在II阶段末期的各龙头布局情况（除华东外国美的布点多）：
      但国美的战略布局也非十全十美。他为薄弱的华东区域是家电蛋糕，增速快，二三级市场启动早，回报厚的区域。这预留给在华东区域激烈竞争下精耕细作的苏宁电器以厚积薄发的机会。
      国美的优异战略布局还体现在每一个市场的市场地位。
      我们认为规模效应不能只体现在总体销售规模和门店数量，有必要落实到各个市场的网点集中度和在当地的市场地位中去。
      沃尔玛在全球的扩张战略就是进入每个国家，都要在一定时期内成为市场前三，否则就卖掉这个国家的业务。同样的战略在家乐福的扩张中也有体现。
      二者在二级城市布局差别不明显。
      截止2005年底，国美在二级城市的布点达到73家，苏宁为50-60家。
      我们缺乏详细的数据支撑二者的布点深度和广度比较，苏宁的二级市场门店主要集中在华东区域，甚至深入到镇，起步也较早。
      我们估计现在二者的二级市场布局差别没有在其余战略上的差距大。
      规模扩张战略下的收入差距
      我们销售收入采用商务部连锁30强的排名数据，并将苏宁加盟店收入纳入比较，旨在比较综合的规模差距。
      2005年国美超过苏宁的收入为25%。这个差距是不足以使供应商产生太大的政策倾斜，对于苏宁来说，这个差距是有机会挑战的。
      3.2经营性现金流：差距根源在自有资金规模
      苏宁电器的经营性现金流不健康根源是缺乏自有资金，而非经营问题
      我们认为表面讨论苏宁的经营性现金流不够健康，而不深入分析其形成机理是不够全面的。
      从目前的市场格局来看，如果经营性现金流不健康是由于存货周转慢引起的，是纯粹的经营行为引发，这是值得警惕的。
      如果经营性现金流不健康是因为经营应付的管理，这只是公司的管理政策，只是资产负债率的限制，归根结底是融资资金横向比较较少。
      这个如果是可以解决的，只能看做暂时性因素。
      如果经营性现金流不健康是因为经营预付周转慢，其产生根源为：企业对供应商的管理态度。我们认为家电产品本身的供过于求决定供应商的议价能力低下，零售企业占用其资源是供应商不能拒绝的结果。
      国美整个的经营运作是占用了供应商的资金53天。而苏宁仍然在用自有资金支撑经营运作。
      经营性现金流不健康重要的原因是经营应付管理，这不是经营问题。根源是因为缺乏自有资金来降低资产负债率，无法利用应付票据管理扩大公司经营沉淀现金规模。
      苏宁电器在A股市场有资产负债率的束缚，而应付账款周转日几乎和资产负债率的走势一致，可见A股市场的融资环境对其经营现金造成了极大束缚。
      如果公司不能获得更多现金流其现金流会非常紧张。
      存货周转的恶化是为值得警惕的经营性指标。
      苏宁在03和04年的存货周转一直非常健康，比国美周转更为迅捷。
      在05年尤其是下半年恶化速度快于国美。
      我们竞争是导致周转恶化的主要原因之一。而面对同样的竞争，苏宁的迎战能力弱于国美。
      国美在预付管理上也体现出一贯的善用他人资源的特点
      如果说苏宁对供应商更为合作能获得更多的毛利回报的话，我们在剔除各个干扰因素后的综合毛利率比较（见图表21）中的确得到了佐证，2005年苏宁的综合毛利率显著高于国美。
      3.3产品结构：谁更面向未来
      在瞬息万变的市场中准确把握消费趋势，是制胜的关键因素之一。苏宁在高毛利高增长产品销售中反应及其灵敏。这也充分体现了苏宁高效的管理团队下精耕细作的特点。
      苏宁在空调销售上胜于国美，而国美在黑电上优于苏宁。白电二者差异不大。
      小家电的毛利较高，市场增速也比较大。苏宁在小家电领域内起步规模和速度大大逊于国美，但在成长中迅速调整产品结构，在2005年规模上超过了国美。
      通讯、数码及IT产品也出现了同样的情况。苏宁的规模目前还逊于国美，但发展趋势迅猛。
      3.4盈利能力指标对比：毛利率
      我们将可比毛利率进行比较。
      报表上利用其他业务利润和毛利简单计算得来的毛利率和实际的综合毛利率偏差很大。
      我们将国美收取母集团管理费、苏宁空调维修收入剔除后的综合毛利率进行对比，二者直到2004年都几乎没有差别。2005年苏宁的综合毛利率显著提高。（注：苏宁维修服务对毛利率的提高影响请见图表22）
      2005年苏宁的综合毛利率显著提高。我们认为主要有两大因素：
      1、苏宁在供应商管理（预付账款和应收账款）上更少占用对方的现金资源，理所当然应该获得毛利返还。
      2、从存货周转恶化的速度来看，我们认为在面对竞争时，国美在终端价格上做了为灵敏的反应，使本来几无差距的终端零售价格出现分化。
      供应商管理：苏宁虽然暂时没有受到限制，但国美似乎更懂得在扩张阶段通过供应商管理利用他人资源。
      我们不认为供应商管理政策的苛刻会导致零售企业未来发展受限。供应商的弱势地位从本质上是其产品供大于求造成的，零售企业的强硬态度只会在短期内对合作有影响。（只有在家电连锁卖场行业本身接近或达到供过于求的时候，对待强势供应商的态度才会影响未来发展）。
      国美深知这一道理，在需要资源的时候限度占用了他人资源。
      而到2005年下半年开始，国美在拥有非常充沛的现金流的时候，开始加大对供应商的预付款。
      过去两年苏宁虽然现金流异常紧张，但扩张进度并未受影响，我们认为苏宁过去供应商管理的选择对以后的发展并没显现制约。
      但未来，苏宁的资金瓶颈存在限制发展速度的可能。
      终端价格：不同的战略取向..国美始终将低价作为其核心的价格战略。我们认为价格是标准化产品市场份额夺取中威胁力的武器。
      我们认为苏宁的价格管理透露出消费者认可了其提供服务的溢价。
      从二者同样高速的增长速度来看，我们认为现在这两种价格战略都获得了成功。而对于未来，我们需要跟长时间去检验，和更多更深入的数据跟踪。
      在苏宁的服务战略中，维修服务也为股东带来较高回报，不剔除维修毛利的综合毛利率非常高，这个差额在05年超过1%。
      3.5盈利能力指标对比：费用率
      苏宁的管理和营业费用率高于国美3.27%。国美善于利用他人资源在成本控制上也体现得淋漓尽致。
      国美使用供应商员工以降低人力成本。
      二者成本重要的差别来自人员薪酬成本，差别超过2%。据了解，苏宁为了管理规范，大部分使用自己的员工。而国美除了收银等基础性工作，促销员等几乎使用供应商员工。
      国美善于利用他人现金，财务费用为正。
      我们从图表12中可以看到，国美整个的经营运转是依靠利用他人现金，并且占用时间长达53天。
      苏宁仍然在使用自有资金进行经营，财务费用负担仍然存在。
      国美利用账面上充沛的现金购置物业以抵御未来的租金成本上涨。
      由于苏宁的租金成本是现金流口径，我们二者目前在租金方面的花费是差异不大的。
      苏宁至今所有门店都是租赁。
      我们注意到国美2005年投资7亿元在在北京、天津、沈阳和常州购买了门店物业，面积达到8.20万平米。
      我们以北京为例，国美花费1.2亿元购入了面积约1万平米的商场物业，据了解此地段的租金大约为12-16百万元。我们以14百万元租金计算，折算P/E为8.57X，比家电连锁企业的市盈率低很多。考虑到其租金是每年递增的，这个P/E还是动态降低的。
      重要的是，我们认为这类城市的年租金增幅可能高于全国平均水平3%，租金的上升可能大量吞噬因为精耕细作带来的净利润增长。
      3.6盈利能力指标对比：净利率
      因为有效利用他人资源造成成本低下，国美2005年剔除各项干扰因素后的净利率仍然高于苏宁1.70%。
      国美的报表净利率与苏宁是完全不可比的：
      1、黄光裕先生35%的少数股东权益在报表净利润中被扣除，但本质是经营所得，要二者经营状况可比，理应加回，并剔除加回后的所得税因素。
      2、国美电器每年收取母集团管理费用，这个数字在05年达到1.44亿元。我们在对比上市公司时机经营盈利及成本控制能力时，理应剔除这个费用收取，并剔除其所得税影响数。
      3、国美长年执行税率远低于苏宁，虽然我们认可在股东回报时这个因素的客观存在，但在讨论其经营盈利和成本控制能力时，可以暂时将二者的执行税率设为可比。我们将国美的执行税率假设为30%后，剔除上述两项非经营因素后，认为其净利率与苏宁可比。
      图表清楚显示，二者的可比净利率差别仍然比较大。
      我们的核心观点：净利率差距的根源是占用资源，其次才是规模效应。
      我们得出这个观点的关键理由为：
      1、我们对成本费用完全的仔细拆分显示，国美每一项的节约，几乎都是其有效利用他人现金、存货和人力资源获得。我们认为苏宁要改善这些指标，并没有太大的瓶颈，根源的地方是自有资金，只要苏宁能够通过某一方式获得自有资金，就能迅速解决。
      2、我们认为净利率差距由规模效应带来的两个关键表现为：综合毛利率随规模扩大而扩大、在样本市场销售增速和其原有规模成正比。而苏宁电器北京区域收入和净利润的高速成长驳斥了规模效应带来销售增长存在的客观性。
      3、我们在收入规模比较分析中，看到国美2005年收入规模超过苏宁25%，我们认为在市场空间还很大的现在，供应商不会因为这个差距而有太大的政策倾斜。 四、股票估值和定价
      公司作为未来市场可能的胜出者之一，可以享受较高的市盈率。我们认为公司股票价值29.96－36.50元，买入建议..我们认为国内的行业增长速度远高于美国行业增长速度，作为现阶段龙头的国美和苏宁即使享受比美国家电连锁企业更高的市盈率也不过分。
      我们认为目前国美应享受比苏宁稍高的市盈率。我们倾向于给国美22X和20X的06和07PE。而苏宁有理由享受至少20X和18X的06、07市盈率。得到公司股票价值区间为29.96－36.50元，买入建议。
来源：中财网